文 | 招商宏观张静静团队

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核心观点

5月出口增速大幅下行、PPI继续走弱，6月上旬高频数据基本持平5月，但市场对“差数据”的反应有所钝化，说明在市场悲观情绪释放的相对充分之余对政策的预期又重新升温。我们估计短期内政策仍以产业政策、防风险类政策以及对外政策为主，除非失业率回升，否则总量政策落地仍需等待。此外，美联储加息周期或已结束，但预期仍将波动，未来1-2个月美元贬值将对人民币汇率形成被动提振。全球即将共振进入被动去库存，外部积极信号亦将有利于国内风险资产。

5月出口和PPI下行压制复苏动力，但库存周期距离进入被动去库已经不远。1）5月出口增速因基数效应回落，但7月高基数过后中国出口增速有望进入回升趋势。外需走弱和基数效应共振下，5月出口同比（以美元计价，下同）-7.5％，前值8.5％；5月进口同比-4.5％，前值-7.9％。6-7月分别是去年出口的次高点和高点，预计出口下行压力将进一步极大。但7月全球共振进入被动去库存、Q4进入主动补库存，因此7月高基数过后中国出口增速有望进入回升趋势。2）CPI同比维持低位，PPI同比或接近底部。5月CPI同比0.2％，前值0.1％；5月PPI同比降幅扩大至-4.6％，前值-3.6％。本月CPI企稳的主因是猪价小幅回升，PPI再度回落与投资需求低迷有关。往后看，去年下半年PPI基数偏低，且今年下半年库存周期向上，因此PPI或已接近底部。3）6月上旬高频数据波澜不惊。6月上旬开工率、产能利用率等高频指标基本持平于5月，地产销售形势略有好转，重化工品价格形势依旧低迷反映需求端仍然弱于供给端。

短期内政策仍以产业政策、防风险类政策以及对外政策为主，除非失业率回升，否则总量政策落地仍需等待。1）地产复苏动力减弱，政策博弈进行时。6月7日《经济日报》刊发题为“房地产市场企稳还需一些耐心”的文章，指出对于4-5月房市回落应理性看待，政策的落地见效需要一定时间，表明国家层面大力度刺激房地产的概率在下降。2）陆家嘴论坛释放政策积极信号、稳定市场预期。6月8日陆家嘴论坛开幕，论坛主要释放以下重要政策信号：第一，中国经济运行总体保持稳中上行的态势，有信心维护汇率预期稳定；第二，坚持跨周期和内外平衡导向，不跟随美联储“大放大收”，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策；第三，稳慎化解存量风险、坚决遏制增量风险，打好风险处置“组合拳”，坚决消除监管空白和盲区；第四，实现“3060”双碳目标，需要“胡萝卜加大棒”；第五，适时出台资本市场进一步支持高水平科技自立自强的政策措施。3）资金面宽松，央行本周维持地量操作。本周央行公开市场投放100亿，共790亿元逆回购到期，因此本周净回笼690亿元。六大行下调3年、5年定存利率15BP，为后续货币政策适度放松创造条件。

美国经济初现衰退迹象、加息周期或已结束但预期仍将反复，外部积极信号亦将有利于国内风险资产。1）美国经济指标再度降温。5月ISM非制造业指数录得50.3，不及预期52.4和前值51.9，为今年以来新低；其中新订单指数为52.9，较4月的56.1显著下跌3.2个点，凸显需求低迷。美国6月3日初请失业金人数为26.1万，创2021年10月以来新高，表明美国劳动力市场出现降温信号，6月加息预期亦再度转弱。2）油价先涨后跌。OPEC+达成协议宣布将减产协议延长至2024年，沙特在此基础上于7月实施额外的100 万桶/日减产，消息刺激油价上涨。但周四有传闻称，美国和伊朗正接近达成一项临时协议，国将放宽对伊朗石油制裁，油价应声下跌。随后该传闻被白宫否认，油价跌幅有所收窄。3）未来1-2个月美元贬值将对人民币汇率形成被动提振，但估值空间约束叠加行业轮动或令权益资产走势不确定性上升。未来1-2个月美元贬值人民币汇率被动升值，全球共振进入被动去库存，外部积极信号亦将有利于国内风险资产。但当下债券收益率偏低因而估值空间有限，叠加PPI与库存周期弹性较大极有可能形成行业轮动、加大投资难度。因此，权益资产波动或将上升。

正文

宏观周观点

1、5月CPI低位运行，PPI继续下探

2、4月美国贸易逆差扩大

风险提示：

国内及海外政策超预期。

以上内容来自于2023年6月11日的《当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等

来源：券商研报精选

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